年底了，不乏看到市場上一些應收賬款ABS趕在本月底前發(fā)行，這主要源于央企、國企受到應收賬款占比考核壓力有出表需求。此外，上市公司基于融資或報表的調(diào)整，也于今年較大程度地參與到ABS產(chǎn)品發(fā)行中。本文擬以簡練直觀的方式，從行業(yè)、主體、基礎資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)四個維度，解析應收賬款ABS的發(fā)行和投資要點。

一 驅(qū)動力分析

1、ABS與其他方式的比較

ABS在應收帳款領(lǐng)域與其他融資方式相比，存在如下特點：

2、ABS發(fā)行的優(yōu)勢

央企、地方國企發(fā)行因國資委系統(tǒng)的內(nèi)部考核要求，發(fā)行應收賬款ABS的動力較強。ABS的發(fā)行可以直接改善綜合績效評價指標，降低應收賬款余額，從而直接改善應收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，提高資產(chǎn)負債率(ROE)水平。同時，如果能借此實現(xiàn)“真實出表”，還可進一步降低企業(yè)財務杠桿(資產(chǎn)負債率)。

中央企業(yè)綜合績效評價指標及權(quán)重表

二 市場發(fā)行情況

交易所市場已發(fā)行了45單應收賬款ABS產(chǎn)品，2014年發(fā)行規(guī)模不足30億元，2016年截至11月底，發(fā)行規(guī)模已經(jīng)突破224億元，三年復合增速達176.5%,詳見下表。

從發(fā)行主體來看，中央及地方國企累計發(fā)行金額達到160.38億元，占總發(fā)行金額比例達38%，銀行作為代理和資產(chǎn)服務機構(gòu)發(fā)行的應收賬款類貿(mào)易融資ABS產(chǎn)品，累計發(fā)行額達到150億元，占比35.6%。自今年初上市公司的發(fā)行規(guī)模迅猛增長，發(fā)行額達97.3億元，這主要源于上市公司對財報指標和營運能力的改善需求，且ABS產(chǎn)品較低融資成本對其整體融資成本起改善作用，相比之下，央企的出表需求要高于融資需求。

中國企業(yè)的應收賬款規(guī)模過去兩年年均增長23%，達到5900億美元，已超過臺灣的年度經(jīng)濟產(chǎn)出，且平均需83天才能收回貨款�？蓪崿F(xiàn)出表、融資和調(diào)整賬期等多需求，應收賬款ABS產(chǎn)品未來發(fā)行空間可期。

三 ABS發(fā)行和投資要點分析

1、行業(yè)分布

已發(fā)行的應收賬款ABS，按原始發(fā)行人所處行業(yè)統(tǒng)計如下：

目前發(fā)行人仍然集中在建筑、有色金屬等大型企業(yè)相對集中的行業(yè)。交易所對發(fā)行方的規(guī)模和經(jīng)營實力要求較高，監(jiān)管也鼓勵央企及地方國企應收賬款ABS的發(fā)行。

從投資角度看，應收賬款ABS產(chǎn)品的風險與發(fā)行人及其上下游行業(yè)景氣度密切相關(guān)，需重點關(guān)注是否屬于周期性或產(chǎn)能過剩行業(yè)，以及預判產(chǎn)品存續(xù)期間行業(yè)發(fā)展情況，并可結(jié)合產(chǎn)能利用率和企業(yè)存貨水平等指標的變動加以定量判斷。

2、主體情況

已發(fā)行的45筆應收賬款ABS產(chǎn)品，涉及23家主體，央企、地方國企占比最高，多具有較高的主體評級，融資成本較低。以五礦集團為例，其2014至2015年主體和債項評級均為AAA級，五年期公司債融資成本為3.88%，十年期也僅為4.75%，而同期發(fā)行的三年期應收賬款ABS成本為6%。對于融資渠道相對寬松的央企，其出表需求更為強烈。該項目入池的應收賬款債權(quán)原分屬于五礦鋼鐵及其15家分銷公司，內(nèi)部轉(zhuǎn)讓給上屬母公司五礦發(fā)展，由五礦發(fā)展擔任原始權(quán)益人，一般來說央企打包入池的應收賬款都分散于各分/子公司，為便于入池資產(chǎn)管理和現(xiàn)金流歸集，母公司受讓資產(chǎn)并擔任資產(chǎn)服務機構(gòu)情況較為常見。

3. 基礎資產(chǎn)

應收賬款ABS入池資產(chǎn)需要關(guān)注以下方面：

第一，應收賬款入池的同質(zhì)性需篩選。由于債務人存在差異，應當明確入池標準的合理性。若應收賬款同質(zhì)性不高，表現(xiàn)波動幅度大，需嚴格設置入池標準。不同類型的債務人對應的應收賬款性質(zhì)不同，會對應收賬款回款的歸集以及回收造成較大的不確定性。在循環(huán)購買結(jié)構(gòu)中，新增應收賬款需維持原有的同質(zhì)性，以避免還款期限、資產(chǎn)質(zhì)量與發(fā)行時基礎資產(chǎn)出現(xiàn)較大偏差。

第二，應收賬款期限較短,一般需設置循環(huán)購買結(jié)構(gòu)。應收賬款周轉(zhuǎn)速度直接影響到企業(yè)的流動資金充裕度，進而影響到企業(yè)經(jīng)營活動，下表是全國主要行業(yè)應收賬款平均賬期數(shù)據(jù)，其中電子工業(yè)、建筑業(yè)、食品制造、化學藥品、化工行業(yè)相對較高。而ABS產(chǎn)品一般發(fā)行周期為1-3年，為匹配證券期限，產(chǎn)品通過設置循環(huán)購買結(jié)構(gòu)來調(diào)節(jié)資產(chǎn)期限。

第三，應收賬款應無抵質(zhì)押物擔保，方便確權(quán)，但能夠通過相關(guān)合理安排解除基礎資產(chǎn)的相關(guān)擔保負擔或其他權(quán)利限制的除外。

第四，應收賬款無利息收入。一般企業(yè)銷售都采用賒銷形式，無需支付利息。但專項計劃一般在固定期間進行本息償付，通常需設置現(xiàn)金儲備來應對現(xiàn)金流入流出的時間差異。

第五，部分應收賬款集中度較高，且存在關(guān)聯(lián)交易的情況，對于此類資產(chǎn)需更加謹慎。

第六，應收賬款可能存在價值攤薄，即任何因非信用事件導致的應收賬款的減少，交易結(jié)構(gòu)上可作出適當控制。

4、交易結(jié)構(gòu)

(1)基礎資產(chǎn)歸集

已發(fā)行產(chǎn)品多為母公司統(tǒng)一歸集分/子公司應收賬款并打包入池，其發(fā)行效率與企業(yè)內(nèi)部溝通效率密切相關(guān)，由經(jīng)營管理實力較強的母公司同時擔任資產(chǎn)服務機構(gòu)，有利于專項計劃現(xiàn)金流的歸集。如果母公司資質(zhì)一般，而同時分子公司眾多，則選擇更具操作經(jīng)驗的保理公司，便于發(fā)行。

(2)循環(huán)結(jié)構(gòu)

在專項計劃運行期間，由于應收賬款回款的期限較短，為匹配專項計劃和證券期限，多會采用“一次發(fā)行，循環(huán)購買”的結(jié)構(gòu)，即SPV回收的應收賬款回款，不先用于償還本金，而是用于向原始權(quán)益人購買新的應收賬款，以維持資產(chǎn)池規(guī)模。

(3)內(nèi)部增信

應收賬款一般沒有抵質(zhì)押物擔保，其現(xiàn)金流依賴于其自身回收率，且跟債務人等級密切相關(guān)。考慮到部分應收賬款違約或者逾期情況，交易結(jié)構(gòu)一般設置超額抵押來保障本息覆蓋，即發(fā)起機構(gòu)提供資產(chǎn)池中的應收賬款余額高于產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模，差額作為超額抵押，任何損失都先由超額抵押承擔。

以已發(fā)行的幾單應收賬款ABS為例，其超額抵押率見下表。從各行業(yè)發(fā)行主體超額抵押率數(shù)據(jù)對比看，發(fā)行主體所在行業(yè)穩(wěn)定且主體資質(zhì)較高的項目，超額覆蓋率一般在105%左右，而鋼鐵等兩高一剩行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)對應覆蓋率接近120%水平。

超額抵押率應不同發(fā)行主體需單獨測算，一般由發(fā)行方過去4-5年應收賬款逾期、違約和減值等數(shù)據(jù)，預測基礎資產(chǎn)違約率、損失率等指標加以確定。

(4)外部增信

外部增信一般可采用專業(yè)的信用等級較高的擔保公司，或者采用母公司不可撤銷及無條件擔保(通常采用差額補足形式)。另外由于應收賬款一般無利息，因此需要提前設置現(xiàn)金儲備來保障本息支付，考慮到現(xiàn)金信用質(zhì)量和穩(wěn)定性高于未到期應收賬款，故相同信用增級效果對應所需現(xiàn)金儲備低于應收賬款超額抵押金額。

(5)現(xiàn)金流歸集路徑和頻率設定

應收賬款ABS專項計劃現(xiàn)金流歸集的一般路徑為：“債務人→分公司→總公司→專項計劃”，路徑較長，可考慮提高歸集頻率，或者設定準備金帳戶來降低不確定風險。在循環(huán)購買結(jié)構(gòu)下，一般考慮動態(tài)信用增級方式，即設置可變準備金賬戶，隨著應收賬款的回收和循環(huán)購買，資產(chǎn)池的構(gòu)成和特點隨之變化，準備金賬戶的水平也應做相應調(diào)整。

(6)加速清償相應觸發(fā)條件設定

由于應收賬款的拖欠較為常見，在設置加速清償觸發(fā)條件時，得保證觸發(fā)標準處于合理水平，以便區(qū)分一般的應收賬款拖欠(還款意愿仍然存在)和實質(zhì)信用風險。以五礦發(fā)展應收賬款專項計劃為例，其觸發(fā)條件包括專項計劃存續(xù)期間內(nèi)：i某月最后一日的累計違約率達到50%及以上;ii某一應收賬款回收期結(jié)束時，累計違約率達20%及以上。

投資是個綜合技術(shù)活，需要權(quán)衡上述幾個維度，從細節(jié)角度去把控風險，結(jié)合產(chǎn)品分檔收益，來作出決定。