新的對沖利率風險的衍生產品需求隨之產生，最近銀行間LPR利率互換業(yè)務交易量加大，說明了這點。也建議監(jiān)管能夠放開金租公司相關衍生業(yè)務，能夠主動降低自身風險或者幫助客戶降低利率風險。
 LPR形成機制改革旨在改善貨幣傳導機制的效率。LPR的貨幣傳導途徑分兩步：一是政策利率傳導至市場利率；二是市場利率傳導至金融機構對客定價利率。如果要提高整體效率，僅關注如何用LPR給客戶定價是不夠的。我們還要關注第一步驟。這對商業(yè)銀行來說很關鍵，對我們金租公司也是如此。

傳統(tǒng)商業(yè)銀行FTP(內部資金轉移定價)擔任著第一步的重任。它是商業(yè)銀行基于市場利率形成自身對客利率的機制。商業(yè)銀行往往根據(jù)市場利率擬合一條市場收益率曲線，再基于這條曲線調整為產品或業(yè)務制定對客利率。

LPR形成機制改革前金租公司的FTP構建

目前，較成熟的金租公司都建立了自己的FTP，因為金租公司做的還是類信貸業(yè)務，相應的，內部管理也往往參照商業(yè)銀行的思路。對于商業(yè)銀行，由于負債來源多元，資產業(yè)務多元，需要根據(jù)兩者的匹配，構建多條FTP曲線。不同于商業(yè)銀行，金租公司負債來源單一，非銀行股東存款可以忽略不計，資產端也僅有一種租賃產品，因此構建一條市場收益率曲線即可。

我在《LPR形成機制改革對金租公司的影響》一文中也提到過，金租公司存在著由資產與負債定價基準不同以及期限錯配引致的雙重利率風險，決定了負債與資產利率變動特點差異顯著，往往負債端資金波動較大，而資產端長期處于鈍化狀態(tài)。因此，在原有機制下，將負債端資金成本直接轉移至資產端，會使資產端定價偏離資產端市場，誤導客戶經(jīng)理，不利于租賃業(yè)務開展。

LPR形成機制改革對金租公司的影響

LPR對金租到底有什么影響?

今后租賃產品如何定價?

我們先來看下LPR利率改革的幾個意思：

一是今后新發(fā)放的貸款主要參考LPR定價，并在浮動利率貸款合同中采用LPR作為定價基準；

二是LPR與貨幣政策利率MLF掛鉤；

三是新老劃斷，存量合同按原來執(zhí)行，新的合同按調整后的定價。

我們再來了解一下改革的背景：

實體經(jīng)濟融資成本居高不下：2018年以來6次降準，共釋放基礎貨幣約3.4萬億元，若考慮貨幣乘數(shù)，接近20萬億元的資金量。但據(jù)統(tǒng)計2017年末的銀行一般貸款平均利率為5.8%，到2019年2季度末為5.94%，不降反升。而市場化利率R007從3.7%降為2.73%，降幅約100bp。我們租賃同業(yè)的小伙伴對此一定有感受。說明貨幣政策傳導存在阻滯。

經(jīng)濟景氣度差：7、8月份PMI連續(xù)在枯榮線以下,7月份PPI由正轉負，社融、信貸、M2均下降，規(guī)模以上工業(yè)增加值、固投、社會消費、失業(yè)率等均不及預期。經(jīng)濟需要寬松貨幣環(huán)境相配合。

整體負債較高：由于未獲取政府、企業(yè)、居民加總的債務數(shù)據(jù)，我們僅以人民幣貸款余額來體現(xiàn)當前實體債務為147萬億元，已高達GDP總量的約3倍。整體負債良性運轉需要經(jīng)濟向好或者流動性接續(xù)。

在此背景下，此次改革的目標是降低實體融資成本，手段是冀用價格工具，進而影響投資者、消費者、金融機構的行為來扭轉經(jīng)濟的頹勢，同時讓廣義流動性充裕（此處不是狹義流動性，而是“寬貨幣”），避免債務系統(tǒng)性地違約發(fā)生金融危機。

可見LPR使命重大，也是我國利率市場化進程中的重要一環(huán)，雖然算不上“臨門一腳”，也算接近“球門”了。目前，我們資金市場上七大利率體系，僅剩下存款利率還有管制利率作為參考，至于各利率體系之間的傳導機制及效率問題，是另一個話題，暫且不論。

上面我們也論及原來數(shù)量型的貨幣工具或者說是基礎貨幣的直接增加到利率下降目標存在傳導不暢的弊端，當局希望通過直接改變利率從而影響市場主體的行為改變經(jīng)濟狀況,但當前的關鍵是利率能不能降下來的問題。

那么LPR新的形成機制

對金融租賃有什么影響呢？

資產端：我們從資產端看各個主體的反應：

定價源頭的商業(yè)銀行：從源頭上說，我國利率市場化改革就是為了消除金融抑制。最初設置存貸款基準利率，是為了“集中力量辦大事”，除了變相再分配信貸資源以承擔財政職能的貨幣政策的作用外，還有維持利差以維護銀行收益，防止其進行非理性價格戰(zhàn)而導致系統(tǒng)性風險。所以貸款管制利率的存在以及其本身的“鈍性”，在一定程度上保護了商業(yè)銀行的利差，但今后貸款定價要盯住市場基準利率，會消弱商業(yè)銀行的利差。鑒于此,短期內，商業(yè)銀行可能會通過價格聯(lián)盟或者集體默認行動的方式抵制LPR市場化的形成,沿著原有的路徑，仍舊維持或者圍繞原有央行基準的水平,最近的LPR報價也的確說明了這點（8月20日一年期LPR為4.25%,比此前的央行貸款基準只降了10個BP）。但從中長期看，金融市場競爭實質不變，加上央行利率市場化的決心以及利率市場化趨勢等因素，價格聯(lián)盟會最終破滅，利率下降效果會逐漸顯現(xiàn)。

客戶：客戶對LPR定價需要一個適應的過程，加上以商業(yè)銀行類金融機構包括金租公司國有企業(yè)客戶居多，本身對價格有“鈍性”，且內部效率較低，疊加起來會延長這個過程。同理，市場競爭實質不變，市場主體追逐價格低的資金是遲早的事。另一方面,盡管央行并未溯及既往要求之前的合同按照新利率執(zhí)行,但也不排除對價格敏感或者先知先覺的客戶對存量進行提前結清或者提出適用新利率。

負債端：由于金租公司的資金多來自于商業(yè)銀行，同業(yè)資金早已市場化，因此原則上對負債端價格影響不大。但是，當局當前的思路是要破除貨幣政策傳導障礙，將金融機構的資金引虛向實，避免資金在金融機構間空轉，這也是當前施措的方向，因此，對商業(yè)銀行同業(yè)投資額度可能會有管控。如我上篇的政策快評里提到的收縮同業(yè)投資額度，對負債端會有沖擊。

通過以上分析，我們會得出結論：

原來困擾金融租賃公司的利率風險將降低，利率風險的兩個層面，一是資產負債兩端基準利率不一致的風險基本消除，雖然定價基準仍舊不同，但雙方均為市場利率，經(jīng)由市場的傳導，兩者相關性很強；二是資產與負債端重定價風險將大大降低。負債端以一年內資金為主，而今后資產端重定價的頻率（如果是浮動利率）也會在一年以內，兩者趨向一致。從狹義角度,單看資產端的利率風險是加大的。

由于資產與負債端價格均隨市場波動，且趨于一致，利率風險雖然降低，但是這也是把雙刃劍，原來運用負債端與資產端期限不同以及價格運動規(guī)律的不同而博利差的年代也許將不復存在，利差將大大收窄；負債端可能受政策誤殺，資金供應減少，會引起價格波動，從而影響融資成本；加上金融租賃產品單一，短期內無法用其他產品或服務彌補經(jīng)營損失。這幾個因素疊加將使金租公司經(jīng)營風險加大。

從短期來看，LPR形成機制改革將沖擊金租公司的經(jīng)營，長期來看，倒逼金租公司逐步調整自身經(jīng)營模式，要切實從類信貸向真租賃轉變，也可能發(fā)展經(jīng)濟咨詢等不依靠利差的中間業(yè)務。

另外，一個硬幣的兩面，金租公司資產端利率風險加大，而租賃客戶的負債端利率風險也加大，財務成本存在波動。新的對沖利率風險的衍生產品需求隨之產生，最近銀行間LPR利率互換業(yè)務交易量加大，說明了這點。也建議監(jiān)管能夠放開金租公司相關衍生業(yè)務，能夠主動降低自身風險或者幫助客戶降低利率風險。

當前如何對租賃產品進行定價？

作為租賃公司，我們定價的原則就是盡可能保持定價的合理性，不能只考慮公司利益，要達到與客戶一致的目標。

我司（北銀金租）此前對租賃項目嘗試過shibor定價，可以說是公司高層對利率市場化的前瞻性的思考。央行在公布貸款利率盯住的基準利率為MLF， 我們原來猜測貸款錨的基準利率為shibor或者是DR，前者為報價利率，后者是交易性價格，這兩者均滿足作為定價基準的特征：一是不可操縱性；二是具有一定的穩(wěn)定性；三是與公司利差收益有較強的相關性。對于金租來說shibor更為適用。此次選擇MLF，可能央行考慮到MLF最易觀測最易控制，并且是所有利率變動的源頭。

定價是個微觀細致的工作，不詳細探討技術細節(jié)，只提出個人的看法與建議：

LPR作為基準定價的考慮因素：    

1、長中短宏觀經(jīng)濟因素對LPR的影響；

2、浮動利率，涉及到加點問題，加點會影響項目整體收益，因此，要通盤考慮LPR所處高低位置；

3、浮動期限問題，以季節(jié)波動能體現(xiàn)資金波動，但應視合同簽訂日情況而定。

建議：    

1、初步嘗試LPR為基準浮動利率，盡量選擇LPR較穩(wěn)定的時間段；

2、考慮簽合同時點，盡量避開突發(fā)事件，若遇資金企高時點可以用簽合同日前幾個月的加權平均為基準；

3、考慮項目所處的利率周期。

我們往往采取變通的方式，找一條與同業(yè)借款具有較強相關性的市場基準收益率曲線，實踐中，我們通常選擇shibor或者政策性金融債或者DR等做基準市場利率，然后做信用、期限溢價調整，但這還不是構建定價曲線的結束。構建定價曲線最關鍵的一步就是，對這條市場收益率曲線進行技術上的改造，把市場利率相較央行基準利率無數(shù)波動拉平至整個曲線，達到利率風險轉化的目的，從而完成構建完整的定價曲線。

LPR形成機制改革后金租公司的FTP構建

LPR形成機制改革后，實質上，讓負債與資產的定價基準更貼近了。資產端利率定價錨的是LPR，而LPR錨的是MLF，而MLF是所有市場利率的源頭。

那么目前，MLF適合做負債端的基準市場利率嗎？或者說我們需不需要像改革前對原有的市場收益率曲線進行貼近MLF的改造？

我想科學的方法應該是對MLF和負債端利率做相關性研究（前篇文章，我提到過，這是驗證適合做基準利率的條件之一）。結果卻在意料之外，兩者相關性很差。再仔細想想也在情理之中，MLF是在2014年決定實施，2015年開始實際操作，逐漸成為央行公開市場操作的主力。它在價格和數(shù)量上分別引導市場利率。價格上，通過調整利率以及不同期限的利率來引導市場利率，由于它是政策利率，決定了它的價格波動的幅度不會太大，它更多地是通過數(shù)量來影響基礎貨幣的投放，從而履行貨幣政策傳導的使命。另一方面，傳導到市場有一定的時滯也會對結果有影響。還有一個干擾因素，金租公司作為非銀機構，資金的主要來源渠道商業(yè)銀行的同業(yè)額度管控也會讓金租公司負債端價格偏離市場利率。所以得出的結論是，MLF暫時還不適合做金租公司FTP的基準利率。

那么第二個問題如何解決？LPR形成機制改革后，LPR更貼近市場，我們應測度市場收益率曲線較LPR曲線的波動，然后進行利率風險轉化。然而這需要我們對LPR進行長期數(shù)據(jù)的積累，但也要解決當前問題，以我拙見，就像我上篇文章的觀點，在一段時間內，商業(yè)銀行會結成“隱形聯(lián)盟”對LRP進行抵抗，央行的態(tài)度也是漸進式的改革，再加上原有貸款定價的路徑依賴，資產端價格不會有太大的波動，沿用原有的FTP曲線也不會讓定價偏離資產端市場。