摘 要
　　
　　融資租賃是以租賃資產為名進行的資金融通活動。金租公司以融資租賃為主營業(yè)務，具有典型的財務特征：（1）資產方面，應收融資租賃款是總資產最主要組成部分。（2）盈利方面，通過融資租賃資產賺取凈息差是公司核心收入來源。（3）資金匹配方面，金租公司普遍面臨資產負債期限錯配的問題。（4）風控方面，杠桿倍數和風險撥備情況反映公司的經營風格和安全墊厚度。因此，分析金租公司，股東背景、盈利能力、風控水平和資金鏈是核心變量。我們以此構建分析框架，對29家金租公司進行詳盡梳理。
　　
　　從股東背景來看，銀行系金租公司在數量和資產規(guī)模方面獨占鰲頭。風控方面，資本充足率穩(wěn)中有升，風險撥備較充足。盈利方面，金租公司的租賃資產和撥備前利潤穩(wěn)步增長，收息率和融資成本差異明顯。
　　
　　交銀租賃、招銀租賃、建信租賃、工銀租賃、農銀租賃、浦銀租賃、華夏租賃、興業(yè)租賃和光大租賃資質較強，均為國有行或股份行金租公司。這些公司依托實力雄厚的母行的資金和業(yè)務優(yōu)勢，融資租賃資產和利潤規(guī)模較大，且能夠以較低的融資成本獲取資金，業(yè)務風格相對穩(wěn)健，客戶質量良好。
　　
　　金租債一定程度上兼具了安全性和流動性，宜采用騎乘策略賺取資本利得。從基本面來看，近年來金租發(fā)債主體整體表現穩(wěn)健，租賃業(yè)務擴張趨緩，部分金租公司通過股東增資擴充資本實力，不良率相對可控，并且得益于同業(yè)拆借融資渠道和利率中樞下移，公司凈息差擴大、盈利能力穩(wěn)中有升。2021年以來，金租債的信用利差普遍收窄至較低歷史分位數。對于資質良好的金租公司，宜適當拉長久期。
　　
　　金租公司發(fā)行的金融債絕大多數是3年期，能夠滿足多數機構的久期要求。而且，由于收益率曲線中，2-3年期的利差相對陡峭，采用騎乘策略有利于獲得更豐厚的資本利得。即同樣持有債券1年，買入收益率相對較高的3年期金租債，隨著債券剩余期限的縮短，債券的收益率較投資期初下行，對應債券價格的走高，且這一期間債券的漲幅將會高于期初持有剩余期限2年以內的債券，因此獲得豐厚的價差收益。
　　
　　此外，金租風險事件具有個體性，并未對其他金租發(fā)債主體產生沖擊。西藏租賃和華融租賃事件，一方面反映了股東經營風險和支持能力變化對金租公司的影響比較大，另一方面由于金租公司的股東類型和特征存在差異化，風險事件并不具有傳染性。
　　
　　核心假設風險。數據口徑存在偏差；行業(yè)政策超預期。
　　
　　1、金租行業(yè)監(jiān)管趨嚴、運營穩(wěn)健
　　
　　融資租賃是指出租人根據承租人對租賃物件的特定要求和對供貨人的選擇，出資向供貨人購買租賃物件，并租給承租人使用，承租人則分期向出租人支付租金。融資租賃和經營租賃有兩大差異：一是租金的本質不同，融資租賃的租金是資金使用的對價，而經營租賃的租金是租賃物件使用的對價；二是出租人對租賃資產的記賬方式不同，經營租賃的資產放在固定資產項目，而融資租賃的資產則放在應收融資租賃款項目。
　　
　　我國融資租賃起源于改革開放初期，時任全國政協副主席的榮毅仁提出創(chuàng)辦國際租賃業(yè)務，以開辟利用外資的新渠道。1981年4月，中國國際信托投資公司與日本合資成立中國東方租賃有限公司，同年7月成立中國租賃有限公司，兩家租賃公司的設立標志我國融資租賃業(yè)的興起和現代租賃制度的建立。此后，融資租賃作為一個新興產業(yè)快速發(fā)展。
　　
　　近年來我國租賃行業(yè)快速發(fā)展，業(yè)務量僅次于美國，不過市場滲透率仍較低，融資租賃市場仍有較大發(fā)展空間。根據《全球租賃報告》，截至2019年末，中國租賃業(yè)務量為2514.7億美元，僅次于美國的4733.8億美元，占全球租賃業(yè)務量的比重為18.46%。市場滲透率方面，美國、德國和英國融資租賃的市場滲透率分別為22%、18.1%和34.3%，而中國僅7.8%，較發(fā)達國家仍有提升空間。
　　
　　我國融資租賃行業(yè)存在三類從事融資租賃業(yè)務的企業(yè)。第一類是依據銀監(jiān)會《金融租賃公司管理辦法》設立的金融租賃公司，第二類是依據商務部《外商投資租賃業(yè)管理辦法》設立的外商投資融資租賃公司，第三類是依據商務部和國家稅務總局《關于從事融資租賃業(yè)務有關問題的通知》允許開展融資租賃業(yè)務試點的內資租賃企業(yè)。商務部于2018年4月20日將制定融資租賃、商業(yè)保理和典當行三類公司的業(yè)務經營與監(jiān)管職責劃給銀保監(jiān)會。自此，融資租賃公司統一歸口監(jiān)管。
　　
　　其中，金融租賃由于設立門檻高、監(jiān)管嚴格，企業(yè)數量最少，股東背景雄厚，單個企業(yè)規(guī)模大、實力較強；外資租賃由于準入門檻最低、監(jiān)管約束較小，企業(yè)數量最多、單個企業(yè)資產規(guī)模和業(yè)務量最��；內資租賃公司主要依托股東的產業(yè)背景開展業(yè)務。2021年3月末，金融租賃、內資租賃和外資租賃公司數量分別為71家、415家和11671家；融資租賃合同余額分別為25000億元、20600億元和18000億元。
　　
　　金租公司作為金融機構，受銀保監(jiān)會監(jiān)管，整體運營相對穩(wěn)健。2020年3月，銀保監(jiān)會發(fā)布《中國銀保監(jiān)會非銀行金融機構行政許可事項實施辦法》，一方面，提高了金融租賃公司發(fā)起人的持續(xù)盈利能力、權益性投資余額占比等財務指標要求；另一方面，明確了金融租賃公司及其境內專業(yè)子公司可募集發(fā)行優(yōu)先股、二級資本債券、金融債及經銀保監(jiān)會許可的其他債務和資本補充工具，有助于金租公司拓寬融資渠道。
　　
　　2020年7月，銀保監(jiān)會發(fā)布《金融租賃公司監(jiān)管評級辦法（試行）》，從總體上對金融租賃公司監(jiān)管評級工作作出安排。一是設定監(jiān)管評級要素和方法，金融租賃公司監(jiān)管評級要素主要包括資本管理、管理質量、風險管理、戰(zhàn)略管理與專業(yè)能力四個方面，權重占比分別為15%、25%、35%、25%，還針對金融租賃公司發(fā)生重大涉刑案件等特殊情形設置了相應評級調降條款；二是明確監(jiān)管評級操作規(guī)程，金融租賃公司監(jiān)管評級分為銀保監(jiān)會派出機構初評、銀保監(jiān)會復核、反饋監(jiān)管評級結果、檔案歸集等環(huán)節(jié)，年度評級工作原則上應于每年5月底前完成；三是強化監(jiān)管評級結果運用，金融租賃公司監(jiān)管評級結果分為1級、2級（A、B）、3級（A、B）、4級和5級共5個級別7個檔次，監(jiān)管評級結果級數越大表明級別越差，越需要監(jiān)管關注。
　　
　　總體來看，銀保監(jiān)會對金租公司股東的要求和約束有所加強，同時，也加強了對金租公司具體經營的監(jiān)管力度，有利于行業(yè)整體的良性發(fā)展。
　　
　　2、金租公司分析框架
　　
　　融資租賃是以租賃資產為名進行的資金融通活動。金租公司以融資租賃業(yè)務為主營業(yè)務，在財務方面通常體現為以下幾個特點：（1）資產方面，應收融資租賃款是總資產最主要組成部分。多數金租公司應收融資租賃款占比超過60%，一些航空航運租賃業(yè)務占比較高的金租公司，其經營租賃規(guī)模也相對較大。（2）盈利方面，通過融資租賃資產賺取凈息差是公司核心收入來源。（3）資金匹配方面，金租公司普遍面臨資產負債期限錯配的問題，短貸長投方式有利于擴大凈息差，同時也對公司再融資能力和風險管理能力有更高的要求。（4）風控方面，杠桿倍數和風險撥備情況反映公司的經營風格和安全墊厚度，金租公司在資本充足率、客戶集中度等方面受監(jiān)管硬約束。
　　
　　分析金租公司，股東背景、盈利能力、風控水平和資金鏈是核心變量。盈利可以看作融資租賃資產規(guī)模、凈息差和不良率的函數。我們對盈利進行分解：盈利=應收融資租賃款*凈息差，凈息差=融資租賃利息率-融資成本。同時，不良率反映資產質量，通過資產減值損失直接影響盈利水平。風控水平從定量和定性兩方面進行分析，定量指標包括資本充足率、不良率、撥備覆蓋率等，定性方面主要關注客戶質量，包括客戶行業(yè)分布、區(qū)域分布、集中度等。資金鏈方面，主要考察公司債務水平、債務保障能力和再融資能力。上述三方面是相輔相成的，比如公司獲取資金成本較高，客戶質量可能較差，出現壞賬的風險較高，進而影響風險撥備和盈利水平。
　　
　　同時，金租公司的股東背景是影響上述三方面的重要因素。金融租賃公司持有金融牌照，屬于非銀行金融機構，按出資人不同，可劃分為銀行系和非銀行系金租公司。相比內資和外資租賃公司，金租股東背景實力較為雄厚，且允許進行同業(yè)拆借、吸收非銀股東存款，融資渠道更為順暢。其中，銀行系融資租賃公司依托母行，擁有資金優(yōu)勢和管理優(yōu)勢，融資成本較低，風控水平較高。
　　
　　3、金租公司基本面
　　
　�。ㄒ唬┕蓶|背景
　　
　　我們選取截至2021年11月9日存量金融債超過15億元（含）的金租公司作為樣本，并剔除了發(fā)生債券展期的西藏租賃，對29家金租公司進行詳盡梳理。
　　
　　銀行系金租公司為主，股東包括國有行、股份行和城農商行。在29家金租公司中，共有19家銀行控股、2家銀行參股、5家非銀金融機構參控股、3家由非金融企業(yè)持股。其中，交銀租賃、工銀租賃、建信租賃、農銀租賃、招銀租賃和興業(yè)租賃是國有行或股份行全資子公司，永贏租賃是城商行寧波銀行全資子公司。光大租賃和華夏租賃由股份行持股超過80%。浦銀租賃由浦發(fā)銀行控股，第二大股東為中國商用飛機有限責任公司（持股20.34%）。
　　
　　江蘇租賃是樣本中唯一一家上市的金租公司，由南京銀行參股（持股21.09%），湖北租賃由武漢農商行參股（持股36%），二者股東還包括城投、地方金控和民企。
　　
　　華融租賃、信達租賃和長城國興租賃分別由華融資管、信達資管和長城資管控股。太平人壽和中石化各持有太平石化租賃的50%股權，中財再保險參股中鐵建租賃。此外，昆侖租賃由中石油控股，河北租賃股東包括河北建投（城投）、新奧集團等，山東匯通租賃股東包括浪潮集團、山東出版集團等。
　　
　　華融租賃、信達租賃和長城國興租賃分別由華融資管、信達資管和長城資管控股。太平人壽和中石化各持有太平石化租賃的50%股權，中財再保險參股中鐵建租賃。此外，昆侖租賃由中石油控股，河北租賃股東包括河北建投（城投）、新奧集團等，山東匯通租賃股東包括浪潮集團、山東出版集團等。
　　
　　銀行系金租公司資產規(guī)模首屈一指。2020年末總資產超過1000億元共8家金租公司，除了華融租賃，其余7家均由國有行或股份行控股。其中，交銀租賃、工銀租賃總資產在2800-3000億元左右；招銀租賃總資產為1922億元，建信租賃、興業(yè)租賃、華夏租賃和光大租賃總資產在1100-1300億元左右。浦銀租賃、江蘇租賃總資產在800-900億元左右，其余金租公司總資產均低于700億元。
　　
　　依托股東雄厚實力，金租公司總體資質良好。從主體評級看，29家金租公司有26家主體評級為AAA，僅湖北租賃、洛銀租賃和山東匯通租賃3家主體評級為AA+。
　　
　　2018年以來，多家金租公司的股東對其進行了增資。從增資方式看，金租公司主要通過原有股東增資、未分配利潤轉增注冊資本、上市募集資金等方式擴大資本金。其中，原有股東增資是最主要的方式。從增資金額看，國有行對金租子公司的增資規(guī)模較大。工銀租賃、農銀租賃、交銀租賃、建信租賃分別增資70億元、65億元、55億元和30億元。股份行控股的金租公司，招銀租賃于2021年增資60億元，興業(yè)租賃、華夏租賃、光大租賃和浦銀租賃增資規(guī)模均為20億元左右。城農商行、非銀金融等背景的金租公司增資金額相對較小，大多不超過10億元；僅永贏租賃因寧波銀行四次增資，注冊資本由15億元擴大至50億元。
　　
　�。ǘ╋L控水平
　　
　　金租公司風控水平從定量和定性兩方面進行分析，定量指標包括資本充足率、不良率、撥備覆蓋率等，定性方面主要關注客戶質量，包括客戶行業(yè)分布、區(qū)域分布、集中度等。
　　
　　金租公司杠桿倍數受監(jiān)管硬約束，近年來資本充足率穩(wěn)中有升。29家金租公司2020年資本充足率均超過10%。其中，昆侖租賃資本充足率達19.92%，太平石化租賃、江蘇租賃、興業(yè)租賃、農銀租賃和信達租賃資本充足率在16%-17%，遠高于8%的監(jiān)管要求。
　　
　　受疫情沖擊，制造業(yè)風險逐漸暴露，一些金租公司不良率有所上升。2020年，信達租賃不良應收融資租賃款余額為9億元，主要分布在化學制品、農副加工等行業(yè)，最大單戶不良余額為2.59億元；關注類資產主要為制造業(yè)及采礦業(yè)等行業(yè)。2020年，長城國興租賃新增不良項目金額合計17.53億元，華融租賃新增不良應收融資租賃款6.75億元，都主要分布在制造業(yè)。河北租賃不良率有所上升，不良資產主要集中在玻璃制造、環(huán)保、地產、能源、農業(yè)以及化工行業(yè)，關注類資產涉及海南航空相關項目。渝農商租賃不良融資租賃資產余額為5.76億元，不良率為1.48%，主要分布在鋼鐵、航空等行業(yè)；關注類資產為 3.10 億元，主要為公共事業(yè)類企業(yè)和某醫(yī)療企業(yè)。此外，農銀租賃和興業(yè)租賃的不良率也相對較高。
　　
　　金租公司整體風險撥備較為充足，多數金租公司撥備覆蓋率超過300%。其中，永贏租賃、冀銀租賃、昆侖租賃、華夏租賃、蘇銀租賃2020年撥備覆蓋率超過800%。而河北租賃和華融租賃2020年撥備覆蓋率低于200%。
　　
　　從客戶行業(yè)分布看，不同股東背景的金租公司業(yè)務側重有所不同。多數國有行、股份行金租公司占比最高的行業(yè)是交通運輸行業(yè)，其從事飛機、船舶等大型交通設備租賃具有資金和管理優(yōu)勢。其中，交銀租賃2020年末的航空、航運租賃資產余額占比分別為29.96%和32.05%；招銀租賃航空、航運租賃資產余額占比分別為18%和22%。而城農商行金租公司以公用事業(yè)業(yè)務為主，交通業(yè)務占比明顯低于國有行和股份行金租公司，水利、電力等公用事業(yè)行業(yè)占比較高。
　　
　　從客戶區(qū)域分布看，金租公司融資租賃資產主要分布在華北、華東等經濟較發(fā)達地區(qū)。隨著新能源產業(yè)的發(fā)展，長城國興租賃等定位能源設備租賃的金租公司在西部地區(qū)客戶占比也相對較高。國有行金租公司業(yè)務的地域分布，相比股份行、城農商行金租公司更為分散。
　　
　�。ㄈ┯芰�
　　
　　2018年以來，金租公司融資租賃資產規(guī)模增速總體放緩。除了業(yè)務規(guī)模較小、仍處于擴張期的永贏租賃、浙銀租賃，其余金租公司2020年應收融資租賃款凈值較2018年的增速均低于60%。規(guī)模較大的建信租賃、興業(yè)租賃和工銀租賃的融資租賃業(yè)務則小幅收縮。
　　
　　得益于利率中樞下移，金租公司融資成本普遍下降，凈息差擴大、盈利能力有所上升。從融資成本看，工銀租賃、農銀租賃、交銀租賃、浦銀租賃、昆侖租賃、興業(yè)租賃和招銀租賃融資成本較低，2020年利息支出/平均有息債務在2.5%-3%左右。而且，交銀租賃、工銀租賃、招銀租賃、浦銀租賃和昆侖租賃的不良率較低，反映其依賴較低的融資成本保持穩(wěn)健的經營風格。而河北租賃和山東匯通租賃的融資成本相對較高。
　　
　　從融資租賃收息率看，金租公司整體也呈現上升趨勢，有16家金租公司2020年融資租賃收入/平均應收融資租賃款超過6%。其中，洛銀租賃2020年融資租賃收入/平均應收融資租賃款達8.65%，山東匯通租賃、華夏租賃、浙銀租賃該比率在7.4%-7.8%。河北租賃、華融租賃、長城國興租賃和渝農商租賃對應較高的不良率，反映出其較為激進的業(yè)務風格。
　　
　�。ㄋ模┬〗Y
　　
　　我們主要從股東背景、風控水平和盈利能力三個維度進行考量，將29家金租公司劃分為四個梯隊：
　　
　　第一梯隊是交銀租賃、招銀租賃、建信租賃、工銀租賃、農銀租賃、浦銀租賃、華夏租賃、興業(yè)租賃和光大租賃，均為國有行或股份行金租公司。這些公司依托實力雄厚的母行的資金和業(yè)務優(yōu)勢，融資租賃資產和利潤規(guī)模較大，且能夠以較低的融資成本獲取資金，業(yè)務風格相對穩(wěn)健，客戶質量良好。
　　
　　第二梯隊包括浙銀租賃、永贏租賃、昆侖租賃、太平石化租賃、蘇銀租賃、江蘇租賃、信達租賃、長城國興租賃等13家金租公司。其中，永贏租賃是寧波銀行全資子公司，2018年以來獲得寧波銀行四次增資，資本實力增強，業(yè)務仍處于擴張期，不良率低、撥備率較高。昆侖租賃由中石油控股，依托股東產業(yè)背景，主營能源、交運和公用事業(yè)三大業(yè)務，不良率水平較低，融資成本也相對較低。信達租賃、長城國興租賃客戶質量相對較弱，制造業(yè)客戶占比較高，近年來不良率水平較高。
　　
　　第三梯隊是湖北租賃、山東匯通租賃、重慶鈊渝租賃、洛銀租賃和冀銀租賃。這5家金租公司體量較小，總資產均小于400億元且實收資本不超過30億元。其中，重慶鈊渝租賃、洛銀租賃和冀銀租賃股東雖為城商行，有一定母行資源，但母行規(guī)模也偏小。
　　
　　第四梯隊是華融租賃和河北租賃。華融租賃受股東中國華融巨額虧損的負面影響，股東支持能力下降，且近年來不良率表現不佳。河北租賃的股東包括多家民企，總資產、營收規(guī)模較小，而融資成本相對較高，抗風險能力較弱，近年來不良率呈現上升趨勢。
　　
　　4、金租公司如何擇券
　　
　　金租債一定程度上兼具了安全性和流動性，宜采用騎乘策略賺取資本利得。從基本面來看，近年來金租發(fā)債主體整體表現穩(wěn)健，租賃業(yè)務擴張趨緩，部分金租公司通過股東增資擴充資本實力，不良率相對可控，并且得益于同業(yè)拆借融資渠道和利率中樞下移，公司凈息差擴大、盈利能力穩(wěn)中有升。2021年以來，金租債的信用利差普遍收窄，除了部分發(fā)債時間較短的金租公司，多數金租公司的信用利差處于相對較低歷史分位數。對于資質良好的金租公司，宜適當拉長久期。
　　
　　金租公司發(fā)行的金融債絕大多數是3年期，能夠滿足多數機構的久期要求。而且，由于收益率曲線中，2-3年期的利差相對陡峭，采用騎乘策略有利于獲得更豐厚的資本利得。即同樣持有債券1年，買入收益率相對較高的3年期金租債，隨著債券剩余期限的縮短，債券的收益率較投資期初下行，對應債券價格的走高，且這一期間債券的漲幅將會高于期初持有剩余期限2年以內的債券，因此獲得豐厚的價差收益。
　　
　　以交銀租賃、工銀租賃、浦銀租賃和招銀租賃債券為例，2020年11月買入3年期的金租債持有1年，所獲得的資本利得，均明顯高于買入其存續(xù)的2年以內的債券。
　　
　　此外，金租風險事件具有個體性，并未對其他金租發(fā)債主體產生沖擊。2020年以來，金租發(fā)債主體負面事件主要有兩起，一是西藏租賃由于股東東旭集團違約被下調評級，乃至發(fā)生債券展期；二是華融租賃的股東中國華融延遲披露年報和巨額虧損。我們對存量金租債進行回溯，觀察西藏租賃、華融租賃債券收益率快速上行的月份，其他金租發(fā)債主體的表現。2020年7月，西藏租賃債券收益率大幅上行953bp，而其他金租公司債券收益率上行均不超過20bp。2021年7月，華融租賃債券收益率上行95bp，而其他金租公司收益率卻收窄20-35bp左右。
　　
　　這一現象，一方面反映了股東經營風險和支持能力變化對金租公司的影響比較大，另一方面由于金租公司的股東類型和特征存在差異化，因此風險事件并不具有傳染性，行業(yè)整體能夠保持估值平穩(wěn)。
　　
　　風險提示：
　　
　　1.數據口徑存在偏差：金租公司數據主要來自評級報告和審計報告，個別金租公司的數據統計口徑不一致，可能影響可比性。
　　
　　2.行業(yè)政策超預期：如果行業(yè)政策出現超預期收緊，金租公司的經營和償債風險可能增大。